欢迎大家来到西雅图，来到喜马拉雅资参观交流，今天的聚会也有一些西雅图当地的朋友们。西雅图是一个著名的科技城，很多在这做科技的朋友们对投资感兴趣，所以他们也来参加这个活动，一起交流。

　　简单自我介绍一下，我叫常劲，是喜马拉雅资本的COO。我是2006年加入喜马拉雅资本，到明年的6月份就在喜马拉雅资本整20年了。另外，我是2015年和姜国华老师一起在北京大学开设了价值投资课，价值投资课到今天已经十年了。开始有这门课想法的时候，是2014年底，我们讨论出了一个比较好的计划，之后在2015年9月份我们正式开始上课。

　　今天我们的交流，我希望不光是我在讲，或者只是我在回答问题，我也希望大家，尤其是现在正在学习或者实践价值投资的朋友们，分享自己的心得。因为时间原因，希望每人只提一个问题，我也尽量简洁地回答。我可能也会向大家提问题，这样可以进行双向的交流。

　　提的问题没上限，什么问题都可以问，当然还要取决于我会不会回答。同样，我问的问题也是取决于你们愿不愿意回答。没有愚蠢的问题，这是我一直在强调的，没有愚蠢的问题，只有愚蠢的回答（笑）。所以我要是有愚蠢的回答，请大家包涵。

　　常劲：这个最大的区别就是我们平时做的很多投资都不是真正的投资，很多的时候我们是在做投机。价值投资是真正的在做投资，比如说你朋友开了一家餐馆，他让你给他投资，你把钱投给他了，那这就是真正的投资，因为你钱给了他这个公司，你就走不掉了，你一定会是一个比较长期的投资者，除非他生意失败了。而如果你是在股市上买卖股票的话，绝大部分的情况下你其实是在投机。你的想法就是低价买入，高价卖出；你想的并不是要长期持有这家公司，然后通过这家公司分红，通过它的发展和股价上升，未来能够带来收益。

　　这就是最大的差别，当我们做价值投资的时候，要像投餐馆一样去看待事情，那样我才能够真正把自己放在一个投资者的角度去想问题。如果不是这样的话，那其实就是在投机，因为你一定会看着市场的波动，当股价便宜的时候买入，贵的时候卖出。当然是贵还是便宜，实际上都是我们个人的主观意识在作判断，其实我们并不知道是真的贵还是便宜。所以我们面对市场时经常会发现自己的操作是相反的。为什么人们经常亏钱呢？就是因为往往做的是投机，做的是在高价买入，然后低价把它卖出。

　　常劲：我非常看好啊。我觉得中国资本市场一直在发展，一直在变化。当然这可以从很多方面讨论。但是我自己的感受是，在大趋势上中国的资本市场一直在不停地完善，在不停地成熟。

　　常劲：我觉得港股就是一个标杆吧。如果哪一天我们的A股像港股一样，那么咱们的市场就足够的成熟了。

　　常劲：我们其实并不是因为中国的资本市场很好才去那里的，也不是因为中国有AI，有高科技，或者有尊龙凯时科技现代的制造业我们才去的。不是这样。我们是跟公司的。只要中国还有像比亚迪这种非常有创造力的、长期能够创造价值、并给我们投资人带来价值的公司，那我们就会在。

　　当然我们不会不断去买卖。在市场最不好的时候，你会发现我们的身影。当市场非常好、股价特别高的时候，你往往就看不到我们了。因为作为价值投资者，我们要去寻找安全边际，所以我们希望在有很大的折扣的情况下去买优秀的公司，当市场不好的时候，才有这样的机会。

　　林秀恒：常老师，您能跟我们分享一下喜马拉雅在过去十年，也就是2015年以后有犯过什么比较明显的错误吗？

　　常劲：其实错误是一直都有的。2015年以后有，2015年之前也有啊。具体犯什么错误，因为涉及到公司机密，恕我不能说具体的案例了。但是我可以给大家讲一下做价值投资时一般有哪些常见的错误。

　　在早期的时候，比较常见的错误就是你只是通过财务报表去了解公司。然后在对公司了解并不是特别深入的情况下，你就会买错，你会在持有它的过程里，发现这家公司实际上并不是那么好的一家公司，它有一些不会再进一步改善的内在问题。

　　实际上我们也遇到过这种情况。比如说我们在韩国投资了一些家族企业，这些企业的公司治理非常糟糕。虽然它没给我们带来很大的伤害，但是确实造成了机会成本的损失，因为持有了相当长的一段时间，但并没有给我们带来好的回报。

　　当然现在比较少犯这样的错误了，现在的错误，还是我们对于公司未来发展的一些变化预见得不够好。在研究过程中会慢慢发现一些问题，一些潜在风险，而我们可能对这些潜在风险的理解还不够到位。

　　所以有两种常见的错误。一是如果你只看财务报表去寻找便宜的公司的话，会很容易陷入到价值陷阱中。另一个是对于未来的风险估计不足，所以会造成你在长期持有的过程中，得到的实际回报不及你对它的预期回报。

　　姜曼：我学习价值投资几年以来，发现价值投资更多的时候都是对于买入的要求会比较具体，比如特别强调安全边际。但我观察，不管是中国还是美国，往往在公司估值泡沫化的阶段，股价涨幅最大，涨得最快。我不知道对于价值投资者来说，这一段的涨幅我们要怎么样去把握？当然我们不会关注市场的参与者的情绪的变化，但对于估值泡沫化的这个阶段，我们应该怎么去驾驭它？

　　常劲：你就看着它就好了，你也不需要做任何的动作。也有很多朋友问我，也问李先生，我们什么时候应该卖出？因为当我们在买入股票的时候，我们其实假设我们是要一辈子持有它的。但总有各种各样的原因，让我们不见得真正能够做得到。其中一个原因，就是这家公司被高估了，但为什么被高估了就要卖掉它？你要想清楚里头的道理是什么。实际上你可以从机会成本的角度去考虑。如果这家公司被高估的话，实际上你就是在提前收获它的回报。假如卖掉意味着你提前拿到了未来三年的回报，那就意味着同时你把三年以后它可能给你带来的回报放弃了。但如果它三年以后还可以给你带来非常好的回报，你为什么要卖掉它呢？三年以后你并不见得能够找到像它这么好的公司。

　　所以卖掉的原因有两个，第一是因为你提前收获，第二是你认为在未来的三五年里头还能找到比它回报更好的公司，那你把它卖掉才比较合理。

　　当然了，如果这家公司实在是泡泡吹得太大了，未来20年的回报都收获了，干嘛不卖它呢？因为我肯定没办法再考虑到未来20年的事情了。所以这是你需要去把握的。当然说起来似乎很简单，实际上里面包含很多的思考。所以买入相对来说是比较简单的一个决策，卖出是非常非常难的一个决策。

　　杨文全：我体会价值投资是买入一只股票，并且长期持有，获得公司的持续回报。但是在实践过程中经常会有一些困惑，坐过山车的体验时常有。然后我就回头开始研究巴菲特的案例，其中有一个案例就是大都会。当年他说有四个企业，包括大都会，他永远不卖。但最后他还是把大都会给卖掉了。同时我又研究了他关于苹果的投资。2016年时他在买，2018年一季度二季度还在买，但三季度就开始卖了。二季度买，三季度就卖，这让我特别困惑。如果我要买一个股票，我不可能只持有3个月。他三季度卖了1000万股，隔年就卖了9000万股，之后一直卖到2024年。这应该怎么看？

　　常劲：第一个我不是特别知道他为什么是这样做的，我只能猜测。我的猜测是他可能在那个时候发现苹果内在的逻辑发生了一些变化。

　　常劲：有的时候不是说苹果发生变化，而是人对它的认识发生了变化。因为你会发现我们对一件事情的认识有一个顿悟的过程。人看问题时会有这样的情形。因为有的时候真正的潜在风险不是我们一下子能够看得清楚的，因为它总是比较复杂。我们生活在一个复杂社会里，我们研究的问题也是一个复杂性问题。面对复杂性问题，实际上在理解它的过程里，我们是在连点成线，不停把一些证据联系在一起。当我联系得足够多的时候，就会突然有一个顿悟，或者说产生一个洞见，那个时候可能我的看法就会发生变化。比如我突然意识到这家公司实际上有一个巨大的潜在的风险，是我过去忽略掉的。

　　苹果当然有巨大的潜在风险，对于巴菲特来说，是不是值得长期持有它？这肯定是有疑问的。巴菲特跟我们的位置不太一样。我们规模更小，而且不那么为人所知。但对他来说，地缘政治上的矛盾是一个非常尖锐的问题。

　　听众：4月初的时候，纳斯达克突然之间从2万到了15000多点。那个时刻，从价值投资的理论来讲，应该是好机会。谷歌的PE到20以下了，英伟达也30出头。但我当时的心理反应就是，在2007、2008年时纳斯达克还掉了50%多，那么那几大股票还可能掉更多啊。所以那个时候会很矛盾，您能不能分享一下您那时是怎么想的？

　　常劲：这个价格到底是好还是不好？这是一个仁者见仁、智者见智的一个事情。其实核心的问题就是对于我们价值投资者来说，之所以不会被市场的这些波动挑动情绪，在于我们是在用安全边际这个标杆在跟踪公司。比如说你在跟踪A公司，那么对A公司你需要的安全边界在哪？如果你认为它是100块钱，你是觉得你应该80块钱买入它，还是70块钱买入它？还是说到60、50块钱买入它？你其实心里头要需要有一个标杆的。

　　你如果没有这个标杆的话，就很难去做这个决定。刚才你说得非常正确，市场跌了30%，难道就跌得足够低了吗？它会不会还继续跌？也可能它在这个基础上再跌30%，对吧？我没办法去做这个判断，但是我可以判断的是，它现在的价值是100块钱，我愿意以60块钱或者50块钱的价格去买入它，我觉得这对我来说就足够便宜了。那我其实不在乎它还会不会跌，它只要跌到这个价格了我就买入。所以这就是价值投资者跟一般的普通投资人最不一样的地方。

　　为什么我们能够在市场的巨大波动里站得住脚，能够巍然不动？就是因为我们有这根尺子在。当然这个问题还要再把它推演一下——你这个尺子够不够实在？如果尺子不够实在的话，你也守不住。因为那时候你就觉得：唉呦，是不是我对A公司的判断是错误的？它其实不值100块钱，它可能线块钱。那个时候你可能就会犹豫，你不会去买入。所以我们要想办法把我们的尺子做得很实在，也就是我们的研究要做得非常深入。

　　常劲：首先我不投医药方面的公司，因为确实不懂，一直也没搞懂。中药也有朋友过去给我们推荐过，我也很认真研究过，确实弄不太明白中药的治病机理到底是怎么回事儿，没有完全弄明白。所以也没有去投过。这方面我肯定不是专家。像百济神州这种做创新药的公司我也更没办法谈了，我没有什么相关的知识，所以没办法去回答这个问题。

　　我只能从我对传统医药公司的研究上来说，我认为公司核心的问题可能不在于产品是不是能够长期持续，而在于公司的治理上是不是有没法解决的问题。因为很多传统的制药公司，其实都有国企背景，它们在管理、公司治理、激励机制、质量等方面可能有一些问题，不能把它当做一个真正市场化的公司去看待。

　　投资长期而言必须要考虑能够有回报。因为你不是投理想，最后你要给自己也好，给你的投资人也好，是要带来回报的。当然我也认同你的看法，自己看不上的公司就不应该去投它。产品就不地道，或者不是真正能够服务社会的，不是真正有商业价值的公司，我也不会去碰的。

　　黄杨：我之前在腾讯做过七年半的投资，现在自己在做投资公司。我个人的体会是，如果要坚持做比较纯粹的价值投资，跟发现适合价值投资的标的相比，至少同等难度的一个问题是寻找到适合跟你长期在一起的资金。我想问一问这方面喜马拉雅有没有什么经验？

　　常劲：这个当然我们是有经验的（笑）。你说得没错，实际上我们把这作为我们成功的一个很重要的原因。不光是我们投资能够做好，而且我们的投资人或者资金要找对才行。

　　那怎么样能找到这样的资金呢？其实有一个最简单的办法：就是你要让资金来找你，而不是你去找资金。如果你把自己的公司抬得很高，然后做很多的宣传，那么你就会吸引很多不适合你的投资人来。如果你是一直坚持做正确的事，然后你的投资人获得了比较好的回报，那么他们会帮助你去把这个理念传达出去。

　　我们实际上就是在成长的过程里，靠大家的口碑，把投资人带进来了。而且这有一个很大的好处，就是我们可以选择。来找我们的人，我们希望更多地了解他们，希望开放，也希望他们更多地了解我们。在大家互相了解清楚的情况下，最终是一个双向的选择。所以你要想办法建立这么一个制度和体系。

　　李先生的运气比较好，刚开始创办公司的时候，有一些朋友拿着他们自己的钱来支持他，这些朋友们都是很长期的，他们一直都跟着我们，到今天有些朋友还和我们在一起。后来他又在这个过程里遇到了芒格先生。芒格先生拿他们家族的资金来投资他。所以，对他来说，这两种重要的投资人对他是有很大帮助的。但说是运气，我觉得也是你得配得上，任何事都不是无端碰到的。如果李先生不是按照价值投资的方式去做投资，不把投资人们的钱当做自己的钱一样去管，如果他没有受托人责任，那么他可能也无法吸引到这样的投资人。所以我觉得很大程度上，你要自己能够做对的事情，当你做对的事情产生效果了，而且产生影响了，那自然你就会吸引到你想要的投资人。

　　常劲：我觉得2015年前、十几年前这样的资金不多。因为2015年前，中国投资人基本还没有经历过大规模市场回撤。2015年让大家真正尝到了下跌的痛苦，此后市场持续在底部波动，成了所谓的 L 型，这确实给中国大陆投资人上了很好的一课。经过这些，长期投资人肯定会增多。而且很多投资人本身是创业者，其财富多源于创业，这是中国的特点。创业是长期过程，因此他们更容易理解长期资金的意义。所以我认为，如今长期投资人应该更多了。

　　我通过与朋友们聊天发现，大家对“长期”的理解已与过去不同。记得2012年我到中国和投资界朋友见面时，他们问我们公司的业绩，我说出数字后，他们很不屑一顾，说你们才这样的表现，他们只要随便投点钱就能轻松获得年化20%到30%的回报。当时我觉得能有这样的回报简直是神一样的存在。而现在，如果有人能做到年化15%到20%的回报，大家就会觉得非常厉害。可见市场确实发生了变化。

　　王海涛：我有家办，也在学习价值投资，我发现价值投理论体系跟较高速成长的公司是有距离的，比如现在流行的泡泡玛特、AI、加密货币等等。似乎价值投资会慢一点，大家会觉得它过时然后质疑价值投资，但反过头来大跌时，又会鼓舞价值投资。但斌告诉我要投资大势，投资改变世界的公司什么的，但是它的波动就是很大，而我发现价值投资会很稳健。所以我想问，价值投资与趋势共振的频率是怎样的？

　　常劲：你把这个问题搞得很复杂了。其实是这样的，从你做家办的角度来看，你会看到不同的基金管理人的风格是不太一样的。但从价值投资来看，我只看一个标杆，就是在投资的时候有没有考虑安全边际？考虑的时候，可能有的人把成长权重更看重一点，有的人看资产权重更高一点。这取决于每一个人的风险偏好，风格就会不一样。如果你上过我们的价值投资课，就知道在对公司估值的时候，我会把它分成三个不同的块面来看。第一块面就是看公司资产的质量，第二个块面是看公司盈利模式的质量。第三个就看公司成长的质量。这三块的价值对我来说都是有意义的，因为它最后会组成公司整体的价值。

　　但这三块带来的价值质量不同：资产价值较为确定，盈利模式的确定性稍弱，但仍有一定确定性，且其价值可能优于资产——若盈利模式具备强大竞争优势，其价值确定性很高。成长的确定性通常较低，因其未来难以预测，故价值最为模糊。传统保守的价值投资者会对成长价值给予较高折扣，而看好成长的投资者可能降低折扣率，使成长在估值中的占比更大。如果能找到较强的成长确定性，就可减少折扣，提升成长价值的质量。我们或许能发现这样的机会。但对我而言，首先是找到能够保本的这种机会，如果在此基础上有成长价值，那我就太高兴了，没有也无妨。这是我们的看法与其他人看法不太一样的地方。

　　常劲：这两个数字你不要看（笑）。它可以给你作为一个参考。PB这一指标，在传统行业或依赖资产创造价值的公司中还有参考意义；但若用于轻资产公司，因为资产较小，高杠杆会导致PB数值极大——本质上，PB反映的是资产的杠杆水平，这样理解就比较容易了。所以，PB不宜直接作为估值参考，却能作为思维工具，帮助我们在理想模型中分析相关变化带来的影响。

　　从估值本质来看，公司估值取决于未来现金流——即将未来现金流折现后的现值，这是所有公司估值的核心逻辑，也是最基本的东西。不然我们是没办法对未来的公司进行估值的。这么想的原因也很简单：我们投资公司本质是购买其盈利能力。若公司没有未来现金流，就无法合理定价。即使是初期可能没有现金流、仍在发展中的优质科技公司，其估值也是基于预测并期望其未来能产生现金流——企业不可能永远亏损，只有预期能带来现金流，才有定价的基础。基于这一逻辑，核心问题在于如何预测未来现金流。我们没办法很精确地测定，但要找到一些办法能够去预测它。

　　我觉得格林沃尔德教授提出的框架十分合理，他将公司价值分为资产、盈利模式和成长三部分。这非常科学，不仅明确了公司价值的来源，还指出各部分价值的质量差异：资产的价值确定性最强（如现金），而地产等资产的确定性相对较弱；盈利模式若具备强大竞争优势和护城河，其价值质量较高，反之则较低；成长的确定性因领域而异，比如我认为AI行业的未来确定性应该要比癌症药物研发的高，因为AI技术落地的可预测性更高。

　　基于这个框架，对公司估值时可以明确价值的边界，这样估值将处于一个合理区间之内，而非某个固定数值，你永远不可能说这个公司就是值100块钱。通过确定区间上下限，结合安全边际概念，你的心里就有数了，能比较清晰地评估价值。这是价值投资者结合估值与安全边际的思考方式。

　　听众：我想跟常老师交流对市场的感受。以两个例子来说，去年年底到今年年初港股波动，市场常归因于Deepseek等中国科技的崛起；今年4月美股波动，又被认为是特朗普政策的结果。但我认为，核心因素在于市场价格本身的高低——美股年初估值已达历史极值，高位下任何风吹草动都可能引发暴跌。

　　我们恰恰需利用这种市场不理性：人们总习惯为涨跌寻找理由——上涨时堆砌利好，下跌时罗列利空，本质是追涨杀跌的人性体现。而这种人性从未改变，也不会改变。请问，这是否正是价值投资有效且长期有效的原因之一？价值投资正是利用市场不理性，在低价时买入、狂热时撤出。

　　常劲：基本上是对的。当然实际上市场的波动机制会更复杂一些，不过从人性的角度来说，你说的是没错的，而且人性的确也是很难变化的。只要有人参与，就没办法屏蔽掉感情因素。但将来AI参与投资以后会怎么样呢？我还没想明白，但有一点是比较确定的：AI还是很难替代真正的价值投资人的决策的。

　　我问大家一个问题，你们有多少人认为美国今天的股价是被高估的？你们有多少人认为中国港股是被低估的？好，看来大家还是比较一致认为港股是被低估的，美股是被高估的。但是你们有谁能告诉我为什么会这样认为？基于什么指标？

　　听众：我认为是最大的因素是宏观经济的周期，从疫情以来，加之美元加息的影响，导致了从2021年到2024年港股的降低、美股的上升。现在美元降息之后，会影响未来几年中国市场的牛市。我认为宏观经济的影响作用是最大的，超过了公司本身的业绩基本面的因素。

　　常劲：这个分析视角很好，从经济基本面及股价与经济的关系出发，是基本且重要的思考方式。我们需要探究市场机制的原理：国家经济增长应支撑怎样的股市增长？李录先生在《文明、现代化、价值投资与中国》中提到，经济体中优质公司大多为上市公司，其收入增速通常高于整体经济及非上市公司。从整体股市盈利增长水平来看，合理回报率约为5%，若某家公司达到7%，则表明其盈利表现更好，这是背后的核心逻辑。

　　如果按照逻辑来看，美国从2008年金融风暴以后，我们假设它在某一个时间点回到了正常的水平，然后从那个正常水平到今天大概也已经有10年左右了，这段时间它的回报率应该是7%或者6%。但是美国资本市场过去十年给我们带来的回报率平均是百分之十几，翻了一倍，所以整个资本市场的股价一直在以比正常的回报水平高一倍增长。这样十年下来，产生的泡沫该有多少？

　　另一个更直观简洁一些的思考方式，不考虑市场机制，只看温度计——PE。如果是6%或7%的回报率的话，PE正常的情况下应该是14或15，但现在是20、30了，那多出来的部分就可能是泡沫。

　　听众：我来自国内一家公募基金，有两个问题想请教。第一个是职业发展中的困惑：如何平衡价值投资与工作任务？受资金属性、人性等因素影响，国内公募基金的工作本质上仍以投机为主，需花费大量时间关注短期波动。一些长期无价值的公司，若短期上涨，公司便要求关注，导致深入研究价值投资的时间被严重挤压。而公司并不看重长期研究——因其持股周期往往仅几个月，长期思考的价值被削弱。实践中发现，非机构的投资者若专注于优质公司，反而能在某些领域研究得更深入。我的困惑在于：既想坚持价值投资之路，又需要依托公司平台，这种情况下该如何平衡？

　　常劲：非常好的问题，这就是做公募基金或资产配置的朋友，在学习价值投资过程中会遇到的问题。这个问题我也想过很长时间，确实是一个真实的矛盾，因为每个人的时间、精力都是有限的。我觉得一个比较简单的解决方案，就是工作该做什么就做什么，但在工作之外，找一家公司，认真地去研究，跟踪几年，看能不能做出名堂来。如果你真的把这家公司看得很透很深，那对你的其他工作也会很有帮助的，一开始可能还感受不到，但过了三五年以后，你会理解到我讲的意思。

　　听众：做全球投资时如何把对国外的研究做得更深？因为我之前是研究白酒的，在国内可以在这个产业里扎得很深，认识产业链上方方面面的人，长期跟踪下来，就可以逐渐去逼近事实真相，这样做研究、判断就会更有底气。但是研究一些国外的公司，可能能够做的就是看一看报表，或者听听公司的业绩，我觉得这样研究起来就会比较浅。

　　常劲：还是一样的做法，就是想办法以点带面。如果你现在在研究中国的白酒，那么你在研究海外公司的时候，就先从一个海外的烈酒公司开始。你把它研究透彻了，你会发现你在国内研究的很多东西都可以用在那个公司上。因为研究不外乎两个方面，第一个方面是共性，哪些东西是共性？第二个方面是差异，哪些地方是差异？为什么产生这样的差异？你只要在这两个方面下功夫，会发现你可以越挖越深，挖出的枝节越来越多，对公司的了解会进一步加深，而且反过来让你对国内的公司也有更好的理解。这样就会产生一个互相激发的正反馈效应。但是如果你想一口吃个大胖子，一下看很多东西，你会发现能够给你的营养就很有限，而你会陷到一个汪洋大海里，你要学的东西是学不完的，你要看的东西是看不完的。

　　听众：有些公司很少与投资者进行沟通，我该如何去判断公司的高层是不是合格的管理者？

　　常劲：非常好的问题，我们的价值投资课确实比较少涉及到这方面的内容。这在价值投资中属于更高级的领域，所谓“高级”是因为它难。我们希望大家学习价值投资的过程是从简单开始一步步提高，所以开始时大家是进行基本的对财务的理解，第二步是估值的问题，第三部分是对于安全边际的理解，其中一个部分是对于风险的理解。

　　刚才这个问题可以归纳到对风险的理解，我们对风险的理解讲得不多，也没那么深，因为这是最难的东西。很多做价值投资的人做不成功，不是因为对公司的商业模式理解不够，也不是因为对公司的这个估值做得不够好，而是他们对于风险的理解是不够的。为什么对风险的理解是一个非常难的问题呢？因为我们看的是一个极其复杂的体系，超越于我们对公司的理解。我们看风险，既要看公司内在的风险，还要看整个营运环境的风险，最后还要看人，看我们自己的人性，我们自己也是风险的一个部分。

　　这部分不是说没有体系可以依据，但是这种体系相对来说比较虚一些，大部分还是要靠大家在实践过程中的积累。怎么样去看合适的管理层呢？很多时候其实要看人的，如果接触不到这个公司的管理层，不知道他们怎么开会、怎么做决策，就没办法对这个公司进行判断。年报可以写得天花乱坠，但看不出来公司治理到底好不好。可以用一些简单的办法，把董事会所有人的背景调查一下，看看他们公开发表过什么言论，是一些什么样的人，是近亲繁殖，还是找到了真正的独立董事？是CEO做了所有的决策，还是董事们对他有影响？这些都可以做，但是这样研究来研究去，最后也只能是冰山的一个小小的部分，绝大部分的信息你还是没办法掌握的。所以这就是很难的，需要你在实践中慢慢积累。

　　听众：伯克希尔和喜马拉雅有一个非常强大的体量，能直接作为某种定价者的角色参与到公司中。那对于广大的小投资人来说，事实上并没有这个体量进入到董事会中，很难与公司决策者对话，我们该如何去积累经验呢？

　　常劲：喜马拉雅资本虽然有定价能力，但是我们从来没用过，我们也从来不在任何的公司董事会担任任何的职务，不对他们的董事会有任何影响。除非他们来问我们，把我们作为顾问，那我们愿意去提供一些看法。

　　喜马拉雅是怎么去了解这些事情的呢，很简单，就是去研究，就是去问。喜马拉雅所有的研究员，要去各个地方去调研，而且他们带着喜马拉雅资本的帽子去调研，反而可能是一个缺点，对他们来说是一个障碍。因为人家就不会告诉他们真实的东西。但是你学会了做调研，你自然会发现这些问题，很多蛛丝马迹是可以发现的，在这个过程里慢慢去积累。这是我们的同事做调研形成的很重要的经验。

　　听众：我们知道伯克希尔整体业绩优异，长期跑赢大盘，但近20年表现弱于大盘。近年来，全球化脱钩、特朗普执政等事件引发关于公平与效率关系转换的讨论。您认为价值投资是否会因宏观叙事或结构性变化而在适用性上出现差异？例如，我对巴菲特投资策略的理解是：寻找能跑赢通胀且负债成本与通胀持平的资产，伯克希尔的构建方式或许同理——通过赚取现金流、获取安全边际实现投资目标。这种风格是否在特定环境下更适用，而在其他环境中适用性下降？

　　常劲：这个问题我们要拆解一下，有好几个不同层面的问题。第一个层面跟体量有关，像伯克希尔这么大的个头，要想获得超于市场的平均回报，其实是很难的了。这个市场里的一个大鲸鱼，随便动一动的话，都可以造成市场波动，其本身已经变成是市场的平均水平了。所以要想去做到跑赢大盘很难，但不是说没机会，只不过是在现在这个周期中可能还没到有机会的时段。巴菲特在2008—2009年时已经抓了一大把，给他带来很好的回报。但是后来那些周期实际上对他都是不利的，他找不到那种很大的机会。未来会不会给他机会？不知道，但他手里现在3000多个亿的现金放到那儿，也可能会给他创造这个机会。所以今天他所谓的没有打败市场的情况，我觉得是暂时的。它实际上有一个巨大的优势在这儿：当市场真的出现惊涛骇浪的时候，全世界没有任何地方安全的时候，你会发现伯克希尔具有巨大的优势，没有人能够操控的一个优势。

　　第二个层面是整体环境的变化。我认同在不同环境下，价值投资者需要做出调整。例如，当市场整体高估时，价值投资的机会会受限，但需注意这种高估可能存在结构分化——美国市场的高估集中于部分领域，由于其资本市场的结构性特征，市值越大的公司获得更多资金青睐，而中小市值公司得到的支持较少。因此，美国市场中许多中小企业实际处于被低估状态，尽管大量资金流尊龙凯时科技入美国市场，但这些资金多流向头部公司，导致中小公司被忽视，甚至未被纳入指数，这些公司可能就会给大家带来更多的机会。

　　第三个层面是价值投资者自身的进化。巴菲特的投资收益基本来自美国市场，海外占比很低。而对年轻一代价值投资者而言，我们面对的世界与前辈不同——如今不仅能在美国发现优质企业，在其他地区也能找到顶尖公司，这为我们提供了更广阔的机会。市场常出现区域间的估值分化：美国市场低估而其他市场高估，或美国市场高估而其他市场低估，这种错位带来了更多投资机遇。正如李录先生所强调的，当代价值投资者与巴菲特的重要区别在于我们是“全球价值投资者”，我们不仅关注美国机会，更需以全球视野捕捉各地区的投资标的。

　　听众：从一个外部的视角来说，其实公司的很多信息你是拿不到的，这样如何了解一个公司？

　　常劲：你可能还没有花足够的力气去做，你的功夫还没达到。我可以给你举个例子，我做管理顾问时，在公司有个公认的强项——擅长打cold call（冷电话）。当时代表AT&T接触亚洲潜在客户，需要预约企业电信部门经理，这在20世纪90年代的亚洲市场是件难事：企业相对封闭，视外来公司为威胁，且缺乏与管理顾问打交道的经验。打电话时，首先要通过接线员，争取被推荐给决策者，还要清晰阐述来意以获得会面机会。当时同事们平均打10个电线次，令他们十分惊讶。这种能力源于我上哥大前一年的电脑销售经历，每天要大量拨打cold call。最初两周毫无收获，后来我意识到：若仅以促成交易为目的，很难成功。于是转变心态：先了解接电话者的身份和态度——有人温和、有人严厉、有人抵触、有人好奇，对其分类后，建立数据库和打分漏斗机制，筛选出最有潜力的目标客户。

　　所以我做管理顾问的时候，就用了同样的办法，去找那些购买我们的产品的可能性最大的人，然后我就不停跟进。有的我打完以后就决定再不去打了，因为浪费时间；有的我觉得可以打第二次、第三次，所以我可能通过第二次、第三次电话就约到了会议。所以就是你要想办法去做，不是做不到，只要你能够找到方法，你一定可以做到。而且这些办法都是现成的，你只要善于学习，就可以发现只要你想进入到一个公司，比如亚马逊，很神秘的一家公司，只要你想去了解它，是有很多渠道可以去了解它的。

　　听众：您是否认为市场中有长期被低估的公司，价值投资会研究一个公司一个月、一年，也许三年。研究是一个阶段，但是真正投资的时候，您是否认为市场中有公司超过六个月、超过一年的时间里都被低估，但是它是非常有价值的？

　　常劲：这种情况永远都有的，尤其是在比较低迷的市场里。现在你到亚洲的一些表现得很差的市场里去，你会看到一些其实非常好的公司。

　　听众：但如果是一个正常的公司在一个平稳的市场里面呢？比如说美国市场或者中国市场。

　　常劲：也会有。美国市场都这么爆热了，你去找一找那些小市值的公司，二三十亿以下的，你会发现很多公司表现得挺不错的。

　　常劲：没问题啊。如果这个公司的表现很好，盈利一直很好，你干嘛着急呀？对公司的判断，不是由它的股价涨跌来告诉我它的好坏，而是由公司实际的经营情况告诉我它的好坏。如果收入一直在成长，盈利还在成长，公司却越来越便宜，越便宜就越好呀，我可能只要有钱就会买它，买更多。

　　听众：我在国内一家投行工作，想请教您认为股票市场是零和游戏吗？投机或炒股是否属于零和游戏？价值投资的逻辑是否也属于零和博弈？价值投资的盈利逻辑之一是利用市场情绪的不理性，认为股价终将回归价值，但这一过程可能极为漫长——比如需要20年才能回归，而投资者在这期间可能因结婚生子、退休等资金需求，导致长期持有无法兑现投资成本。我的问题是：价值投资方法在何种条件下有效，又在何种条件下可能失效？

　　常劲：你说的的确是一个问题，一个很好的问题，这也是李录先生想了很多年的问题。我觉得李先生把这个问题解决得非常好，是他对价值投资的一个巨大的贡献！他的答案就在《文明、现代化、价值投资与中国》这本书里。

　　股市的交易，短期就是个零和游戏，因为你把股票卖了，卖给我了，其实就是左口袋进右口袋，你亏了钱，一定是我赚了钱，我亏了钱，一定是你赚了钱。但是长期来说，它不是零和游戏。因为如果长期的股市是这么一个零和游戏的话，那这个市场是不会增长的，就永远应该是零和。但是你会发现股市整体一直在不停地增长，什么东西在支撑它增长呢？我们看公司价值的时候，是把未来折现到今天来看的，如果本身不增长的话，那价值折现到今天还是一样的，未来的市场还是跟今天一样大，只不过是可能有很多通胀在里面。但是真正的增长从哪来的呢？经济在不停成长，公司在创造更多的价值，整体上就反映在股市上，所以我们的股市实际上有真实的成长，那是真实创造的价值造成的。

　　所以价值投资者长期持有这个公司，实际上是在捕捉回报，这部分的回报对我们来说才是真正的真实的回报。如果我们能看到这一点，我们也就不会在乎股市的波动。我知道只要我持有这个公司到那一天，价格应该是比今天更高的。而且不管市场怎么波动，无论今天我是6倍的PE买进去的，或者是10倍的PE买进去的，我不是按照今天的价格，这个公司是要成长的。因为这家公司可能每年有7%、8%、10% 的回报，到十年以后，它的价格就不是今天这个价格了。我6 倍或者 10 倍卖掉它，我也会很高兴，我还是赚钱的。即便是没有回归到 14 倍，我也赚到钱了，这个是我真正追求的回报。

　　所以我一直给大家讲，我们价值投资人怎么赚钱呢？折扣回归会赚钱，但这个赚钱是有限的，即便是50% 的折扣回归了，十年以后其实给我带来的回报也是很有限的，就百分之几的回报而已。但是这个公司每年在创造 10% 的价值，到了 10 年以后，这个 10% 是很真实的东西。所以我们既赚折扣的钱，也赚公司创造的价值的钱，但更多的、更确切更可靠的，是公司创造价值的钱。没有经济成长就没有价值投资真正能够给大家的回报。当然如果没有经济成长，有些公司能够在这个市场里长期成长，也可以创造价值，也可以让价值投资有一席之地。

　　价值投资跟投机者最大的不一样的地方在哪呢？我们价值投资者一直在市场里去选择那些真正能够创造价值的公司。我们选择真正创造价值的公司，实际上就是在市场里扮演一个非常重要的角色——我们在判定哪一个公司好，哪一个公司不好。

　　投机者不会做这个事，因为他只是看股价，不在乎谁做得好。价值投资者的这个角色是非常非常重要的，因为这让我们能够在市场里去确定哪一个公司是表现得最好的，然后去激励他们，因为我们拿我们的钱去投票了。这是一个非常伟大的角色，没有这样的人，就不能够激励那些公司去做得更好。如果大家都是投机者，这些公司就不需要做得很好，就会去比谁骗得更好，谁就可以拿到更多的钱，那这个市场就是很糟糕的。所以我们在市场中非常伟大，非常重要，非常光荣，这是应该引以自豪的一个工作。你作为一个价值投资者，你在给这些优秀的公司打分。就和市场一样的，如果你老是去买那便宜货、次货，你就在干坏事儿，你就在鼓励这个市场劣胜优汰，而我们要让这个市场优胜劣汰。

　　听众：在投资课上，教授会非常详细地给你讲比如沃尔玛，会深入到每家店的情况。但是我去看价值投资人回答一些问题的时候，他们会说初步估算就好了，不用那么详细。所以我很好奇你们实际上是怎么估值的？我看你们的持仓非常集中，很大仓位是谷歌，我记得你们好像就是80 多块钱的时候就建仓了，现在还在持有。谷歌的回报也超过100%了，但是谷歌相对于几家大科技公司来说股价相对低一点，然后我很好奇你觉得这个投资还有长期盈利吗？因为现在开始感觉搜索广告确实受到一些影响，搜索量是有限的，但是刷视频是可以无限的，所以搜索广告的上限比较低一点。我就很好奇投资谷歌的逻辑是什么？

　　常劲：谷歌这个问题我没办法回答你，因为这涉及到我们投资的具体公司了。但是你的第一个问题我是可以回答的。从估值上来说，其实我们都是毛估，我们不可能去准确地估值一家公司的。但是老师教的办法是很重要的，因为你的所有的估值都要有一个底层的支撑。这个支撑就是你对这个公司的了解是要非常详细的，它的每一个店面做什么东西，坪效是什么样子的，能够带来多大的盈利。这些东西最后支撑你估算这个公司的盈利能力，所以你对它的细节的了解是很重要的。这就是为什么在上课的时候，老师会把它分得那么细。当然从我们做老师的角度来说，如果什么东西都毛估的话，那我们也就没东西给大家教授了，我们的作用也就没那么大了。